山东是我国工业大省，工业体系健全，有色是重要产业之一。其中，2017年有色金属矿采选约占山东规模以上采矿企业收入的18.7%，有色金属冶炼及压延约占山东规模以上制造业企业收入的5.1%。山东矿产资源非金属矿较多，金属矿中黄金资源量位居第一，其余金属矿规模较小。分产品看，山东有色产品规模位居全国前列的主要是黄金和铝，其他产品不突出。

　　依托资源优势，山东黄金行业资源量产量位居全国第一：黄金价格主要由投资需求驱动，预计未来随着全球经济增长不确定增加以及相应货币政策调整，黄金价格中枢有望上移。山东省拥有黄金资源量4000余吨，约占全国黄金资源量的28.5%，位居第一。山东同时也是我国的黄金生产省份，2017年黄金产量72吨，占全国黄金产量的17%。山东拥有优质的黄金生产企业，其中，山东黄金资源储量行业居前，矿产金产量位居AH股上市黄金企业之首；招金矿业黄金资源储量丰富，矿产金产量在AH股上市黄金企业位居第四；中矿集团是中国矿产金十大生产企业。

　　山东铝行业区位产业链优势较显著，市场集中度高：尽管铝需求放缓，但未来产能增长受限，中长期格局向好。山东铝土矿资源较少，但山东地处沿海，海外铝土矿进口有优势；山东自身铝消耗量较大，且能辐射华东市场，市场基础较好；此外，山东铝集中度较高，龙头企业产业链布局较完整，竞争力较强。目前山东是全国铝生产大省，氧化铝、电解铝产量位居全国第一，铝材产量位列全国第二。山东铝产品生产主要集中在中国宏桥、信发集团和南山铝业三家公司，其中，中国宏桥电解铝产能全国第一、信发集团是中国第二大氧化铝生产企业，而南山铝业铝深加工具较强优势。

　　小结及重点公司：有色是山东工业的重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势突出，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团拥有资源较丰富，可持续发展前景良好。山东铝行业区位以及产业链优势明显，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额较高，产业链完整，在电解铝新增产能受限背景下，未来行业地位稳固。

　　山东有色：山东工业重要构成，黄金和铝是主要产品

　　1.1山东工业概况：工业大省，工业体系健全

　　山东是中国的工业大省，工业增加值接近3万亿元，约占我国工业增加值的10%，以2017年工业增加值衡量，山东工业增加值位居全国第三。山东工业体系较为健全，在采矿业、制造业、电力燃气和水的供应业3大门类、41个大类和197个中类中均有分布。

　　分产业看，山东工业产业较多，其中化工、石化、家电、电子、纺织服装、装备制造、建材、医药、汽车等产业均较突出。山东多种工业产品如钢材、玻璃、水泥、纱布、纸张、烧碱、家电、原铝等产量均处于国内前列。

　　1.2黄金和电解铝是山东有色的优势品种

　　资源：金矿是山东优势有色矿种

　　山东省矿产资源具有种类齐全、类型多、资源较丰富、成矿专属性强、区域特色明显的特点。根据《山东省矿产资源总体规划(2016~2020年)》，截止2015年底，山东已发现各类矿产147种，查明资源储量的矿产有85种。列全国前五位的有45种，列全国前十位的有76种，且以非金属矿居多。

　　山东优势矿种有全国第一位的金矿、金刚石，第二位的水泥用灰岩、第四位的铁矿石和第五位的石油。保有资源储量占全国10%以上的有石油、岩金、自然硫、电气石、石膏等21种。

　　有色产业是山东工业的重要构成。山东工业发达，门类齐全，有色是山东工业的重要产业之一。根据山东统计局，2017年山东规模以上有色金属矿采矿业实现主营业务收入1048亿元，约占全省规模以上采矿业主营业务收入的18.7%；2017年山东规模以上有色金属冶炼及压延主营业务收入6708亿元，占全省规模以上制造业主营业务收入的5.1%。

　　分产品看，山东有色产品主要是黄金和铝，其中黄金凭借资源优势，产量位居全国第一，而电解铝因产业链以及区位优势，处于全国前列。

　　山东鼓励有色行业延伸产业链，提高产品附加值

　　尽管山东是中国工业大省，但工业以传统重化工业为主，在经济放缓背景下，面临增长压力，目前处于新旧动能转换期。从山东省产业政策看，鼓励新兴产业的发展，培育增长新动能，而传统工业侧重改造提升。

　　在山东产业政策中，有色属于传统优势产业，其中电解铝又属于高耗能产业。山东有色相关产业政策，对有色规模增长进行了一定的制约，强调发展中高端产品以及产业链延伸，其中电解铝政策涉及较多，而黄金则提及较少。在铝产品方面，山东严格控制电解铝新增产能，降低电解铝的单位能耗，同时鼓励航空航天、高铁、汽车、消费电子、电力装备、轨道交通装备、船舶及海洋工程装备等领域中高端铝型材产品发展，提高铝工业的产业附加值。

　　山东铝行业：区位产业链优势明显，规模位居全国前列

　　2.1铝需求增长，但增速放缓

　　铝是地球地壳蕴藏量丰富的第三大元素，也是世界上产量仅次于钢铁的金属，其重量轻，密度仅有钢铁的1/3，具有高导电及导热性、可塑性、耐腐蚀性等优良特性，是国民经济各部门不可缺少的基础性材料。在全球范围，铝三大下游为交通运输(32%)、建筑(18%)和包装(16%)，三者占据电解铝消费量近70%。中国电解铝消费结构和全球有所差异，下游领域为建筑(36%)、其次是电子电力的(17%)和交通运输(14%)。

　　在需求方面，随着下游增长，全球及中国电解铝消费保持增长，2018年全球电解铝的消费量为6570万吨，同比增长3.3%，中国电解铝消费量3713万吨，同比增长4.9%。但我们也注意到2011年以来，由受宏观经济影响，中国电解铝需求增速呈放缓态势，2018年需求增速已经降低到5%以下。我们预计未来中国经济进入换挡期，中国电解铝增速将放缓至3~5%，而全球电解铝需求增速将约为2~3%。

　　2.2非法产能出清，未来产能增长受限

　　电解铝一直是我国政府调控过剩产能的重要品种，2015年以来，在供给侧改革不断推进以及环保趋严背景下，强化了针对电解铝调控，开展专项行动，清理非法产能。目前已完成了非合规产能的出清，且规定2011年至2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能置换，也是目前电解铝新增产能的主要来源，除此之外，未来电解铝产能实施等量置换和减量政策，电解铝新增产能空间已经关闭。电解铝调控效果显著，产能无序增长局面得到控制，2017年以来产量增速也呈放缓态势。

　　根据统计，2019、2020年新增电解铝产能将分别为319万吨和195万吨。我们预计2020年之后无重大新产能投放，中国电解铝产能天花板将形成，大概在4500万吨左右。

　　2.3山东铝行业：具区域产业链优势，规模，集中度高

　　山东铝行业上游原材料铝土矿的资源较少，拥有铝土矿储量仅159万吨，在全国铝土矿储量占比约为0.2%。但由于中国总体铝土矿资源较缺乏，只占全球铝土矿储量的3.3%，需大量进口铝土矿原材料。尽管山东铝土矿的资源并不占优势，但山东地处东部沿海，拥有青岛、烟台、威海、东营、日照等港口，在海外铝土矿的进口具备较强的区位优势。

　　在电解铝和铝材方面，山东电价不具有明显优势，但山东是我国工业大省，自身铝的消费量较大，且能辐射我国铝主要市场华东，山东铝产业具有良好的市场基础。此外，山东铝行业集中度高，主要由魏桥集团、信发集团、南山铝业先进企业主导，从氧化铝、自备电厂、电解铝到铝材的产业配套较完善，相当程度抵消了电价相对劣势。

　　凭借区位、工业基础以及产业链优势，山东成为中国铝产销大省，氧化铝、电解铝产量全国第一，铝材料产量全国第二。分产品看，2018年山东氧化铝产量2447万吨，占全国氧化铝产量的34%；电解铝产量915万吨，占全国电解铝产量的25%；铝材产量852万吨，和排名第一的河南相差无几，占全国铝材产量的19%。

　　山东省铝行业集中度高，尤其是电解铝产品，主要集中在中国宏桥、信发集团和南山铝业三家公司。

　　中国宏桥：公司是魏桥集团电解铝业务板块的运营主体，主要从事液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线的生产和销售。公司是中国的电解铝生产企业，尽管受电解铝调控影响，电解铝产能减少至646万吨，但仍位居行业第一。公司产业链布局完整，实现了“上下游一体化”、“铝电网一体化”布局。公司氧化铝产能1400万吨，自给有余；自备电厂装机容量14420兆瓦，满足公司电解铝电力需求；此外，公司还拥有79万吨铝深加工产能。凭借产业链以及区位优势，公司铝业务盈利水平也高于行业水平。

　　信发集团：信发集团成立于1972年，是一家集发电、供热、氧化铝、电解铝及铝深加工等产业于一体的现代化大型企业集团。现有所属及控股企业72家，总资产2100亿元，在全国民营企业排名第18位，山东省民营企业排名第2位。2018年，信发集团实现销售收入1919亿元，完成利税215亿元。在中国铝工业百强评选中，信发集团连续两年荣获第一名。信发集团现有电解铝产能超300万吨，位居行业前列；氧化铝产能约1500万吨，仅次于中国铝业，是我国第二大氧化铝生产企业。

　　南山铝业：公司形成从热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整的铝产业链生产线。公司主要产品包括上游产品电力、氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带箔、挤压型材、压延材、锻造件及大型机械深加工结构件。目前公司拥有氧化铝产能140万吨，在建印尼氧化铝产能100万吨；电解铝产能约82万吨。在下游公司挤压铝型材、延压铝材和高精度铝箔产能分别约为32万吨、80万吨和7万吨，铝深加工优势突出。

　　小结

　　有色是山东工业的重要组成部分，其中黄金和铝是主导产品。山东省黄金资源全国第一，资源优势突出，龙头企业山东黄金、招金矿业、中矿集团拥有资源较丰富，可持续发展前景看好。山东铝行业区位以及产业链优势明显，龙头企业中国宏桥、信发集团、南山铝业市场份额高，产业链完整，在电解铝新增产能受限背景下，未来行业地位稳固。

　　风险提示

　　(1)产业转移的风险

　　山东是中国工业大省，对有色需求有较好的支撑。如果未来山东工业向省外转移，将使得山东有色行业产业链优势弱化，对山东有色发展造成不利影响。

　　(2)需求疲软的风险

　　山东有色产品铝消费和宏观经济发展关联较为紧密，如果未来中国经济持续放缓，将可能导致铝需求增速放缓，从而压制铝价格表现，山东铝相关公司经营将承受一定压力。

　　(3)环保投入增加的风险

　　有色产品生产有一定的“三废”排放，近年来，随着中国对生态重视程度提升，环保要求日益严格。未来如果环保要求进一步提高，将使得环保投入增加，可能对山东有色相关企业的盈利产生一定的负面影响。

　　来源于：平安证券