2019年10月9日-11日，我们前往云南调研了当地自铝土矿-氧化铝-电解铝-下游铝加工及贸易的铝全产业链，涉及调研企业6家。

　　从此次云南铝产业调研情况看，在市场最关心的云南电解铝新增产能问题上，首先中长期产能格局明确，云南电解铝产能增加是大势所趋，这是未来几年内影响国内电解铝供应端的关键变量，另一大关键变量在内蒙古。其次，短期产能投放的节奏存在较大不确定性，短时间集中批量上马电解铝产能的可能性并不高，因为受到环保、供电能力、原料匹配及运输成本、优惠电价等因素的制约。

　　最后，被调研企业对年内11-12月铝价走势较为关心，参加调研的私募基金及贸易商也给出了相应的观点。总的观点认为主要还是取决于铝锭去库速度，如果10月下半月及11月还能恢复较快去库，当前价位或有一定支撑，但12月要重点关注魏桥和信发复产情况。在重点谈到的短期铝价走势上，就当前盘面而言，有机构认为铝价的下跌或已经反映了国内原铝需求差及出口需求受到的中美贸易摩擦的负面影响。年底前供应端边际恢复的速度可能会比预期的慢，空头去打的意愿不会太强。要明确地做下跌趋势，还是要到某个时间节点，供应恢复速度开始快于需求时再做。

　　我们前往云南调研了当地自铝土矿-氧化铝-电解铝-下游铝加工及贸易的铝全产业链，涉及调研企业6家。从此次云南铝产业调研情况看，在市场最关心的云南电解铝新增产能问题上，首先中长期产能格局明确，云南电解铝产能增加是大势所趋，这是未来几年内影响国内电解铝供应端的关键变量，另一大关键变量在内蒙古。其次，短期产能投放的节奏存在较大不确定性，短时间集中批量上马电解铝产能的可能性并不高，因为受到环保、供电能力、原料匹配及运输成本、优惠电价等因素的制约。

　　1.中长期格局的确定：云南是未来1、2年国内电解铝供应端的关键变量

　　当前国内的电解铝市场，在寻找供应端的区域增量上，除了内蒙古就是云南，云南毋庸置疑将成为未来1、2年国内电解铝供应端的关键变量。在中央及地方政府政策倾斜和中铝公司的战略布局下，云南目前已经成为中铝除内蒙古、山西、广西及贵州以外的第五大铝产业基地。

　　以某氧化铝厂为例，该企业计划于明年6月投产的50万吨电解铝项目，原本落地在广西的百文园区，云南给电，广西给矿。但是基于国务院给云南在有色产业特别是铝衍加工项目的重点规划，以及云南省政府主打的“绿色能源、绿色食品、绿色健康的生活目的地”3张牌，铝产业链衍生产业的打造就成为从地方政府到企业母公司的战略重心。该企业母公司并入中铝后，云南铝产业链衍生基地就落地在了文山州，未来中铝的远期规划是在当地打造出千亿级的铝全产业链。

　　因此，从大的电解铝行业格局来看，从2000年至今基本上每5年都在发生一次明显的产能转移，2010年后高成本产能逐渐向新疆转移，而近两年又开始转移至云南、内蒙古等地，原先的电解铝大省河南在目前国内电解铝产量的贡献上已经屈居第8位，在不远的将来将很快掉出前10。而我们此次调研的云南省电解铝产能目前运行产能已经接近260万吨，远景规划达到400-600万吨。不过从云南省水电供应能力来看，400万吨的产能目标相对更为可靠。主要的投产区域分布在阜宁（神火）、大理（其亚和溢鑫）、文山、昭通（海鑫）等地，地方政府计划是会配套优惠电价。

　　电解铝行业大格局的变迁，本质上还是电解铝产能在质和量上的升级，在未达到工信部产能上限之前，电解铝产能规模的扩张仍是大趋势，而同时高成本产能向低成本区域的转移也同时伴随了电解铝平均成本线的下移。当然，短期在节奏上还是有一些不确定性。

　　2.短期新投节奏的不确定：“绿色能源”VS“绿水青山”

　　从国家战略层面要高质量发展的导向，云南走水电铝的大方向没有问题，但是实际落地过程存在较大不确定性。这主要存在几个不利因素，例如环保、供电能力、原料匹配及运输成本、优惠电价落实等。

　　第一要考虑环境容量和环保问题，目前云南的铝生产企业分布在云南各地的几个电解铝厂都是30万吨上下，不像魏桥走规模化经济。规模化有非常大的经济效益，但是云南现有的铝厂很重视环境，绿化和环保都非常重视。未来如果短时间上马这么多项目，环境容量是否能够承受是个大问题。而且，政府层面的环保压力也不小。我们在调研过程中的理解是，即使云南省政府打出“绿色能源”的牌，也还是要服从国家政治大背景所倡导的“绿水青山”。更何况，云南还是一个以旅游业为经济主要支柱产业的区域，又有众多少数民族聚居，短时间内集中批量上马电解铝冶炼项目对大气污染的潜在影响及后续的连锁反应，恐怕并不是当地政府所乐见的。从调研了解的情况看，原本阜宁神火项目预计今年9月可以投，现在推迟到了明年6月；大理其亚项目据悉也遭遇电力问题；而云南省铝生产企业原本在丽江和保山的项目也被叫停，大理和昭通的项目也只是上马了原计划的一半产能。如果做大了电解铝蛋糕，却反而失了旅游业蛋糕，这也不是一笔划算的生意。

　　第二要考虑原料供应和运输成本问题，云南的电解铝厂从碳素到氧化铝，都还需要依赖外省供应，这无疑会增加原料成本。而云南的铝厂另一大弊端是对外运输的物流成本也过高。云南部分新建产能不通铁路，只能走汽运，运输成本较高，能通铁路的区域运往广东和无锡的运费也不便宜。

　　第三要考虑电费和电力供应，云南电费要高于行业平均水平，以前高的时候5毛多，现在政策支持下也还是在3.5毛上下。而且，政府承诺的优惠电价，在实际落地过程中也存在一些问题。政府对部分企业原本承诺的2.5毛/度电价也有提高到2.8毛/度。另外，就云南丰水期的弃水量对应的发电量来看也不过300亿度电，上马100万吨电解铝产能，就需要100多亿度电。当前云南水电供应量能否匹配未来这么大体量的电解铝项目，现在有不确定性。

　　第四，地方政府的政策倾斜更偏重铝加工就地转化，与金融机构谈加工类项目融资更容易谈。例如某企业计划于明年6月投产的50万吨电解铝项目，政府给出的指标是希望当地下游转化率要达到80%以上。目前下游投资项目有在谈，但还不多。该企业母公司并入中铝后，在公司经营管理能力及物资采购、银行融资等层面都有了明显的提升，但同时企业自身在成本及盈利考核上的压力也在增大。因此，企业在建设电解铝项目时，对银行融资还是有一定成本顾虑，希望可以寻求产业基金助力。

　　所以我们的理解是，云南在逐渐成为中铝第五大铝产业基地的过程中，当地政府的导向应该还是重在一个“衍”字，着力推动的是对电解铝全产业链延伸性的打造，而并非局限在单单电解铝冶炼一个环节。这也是为什么云南冶金及中铝公司会将云南铝产业基地重心放在文山，同时政府要给出80%以上电解铝当地下游转化率的原因。从这个角度也能看到，云南虽然没有诸如《京津冀及周边地区2018-1019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》这样的政策明文来限制电解铝生产，但环保问题是植根在当地经济命脉上心照不宣的一根红线。

　　3.下游铝加工：寻求产品多元化拓展，地方区域性有增量

　　从此次调研下游铝加工企业的产销情况来看，凸显两个特点：

　　第一，多数企业都有多元化拓展下游产品线的诉求，希望增厚企业加工利润。有电解铝+铝合金一体的企业征询了102、104、高精铝、小众材例如4系焊材等产品的市场需求前景，也有纯做电解铝的企业想上合金产线的规划。另外，下游铝加工企业也有拓展高端产品线的计划，除了增加铸棒的产量（因为客户增加）及提高铸井深度外，还在规划合金锭和大扁锭的项目。

　　第二，节后云南下游型材开工提升，订单增加，但因云南型材加工能力原本就不够，所以只能算是铝加工环节出现区域性增量，对全国的表征意义不大。从下游订单情况看，下游铝加工企业（铝棒及合金锭）的反馈是国庆节之后，云南当地的下游型材厂开工明显在提高，型材厂增加了生产设备，订单有显著增量，但我们认为表征意义不大。云南省内的型材厂主要还是供给民用门窗为主，终端需求总量其实并不大，变动也比较平稳，年需求量大约在40-50万吨，但是受限于省内型材加工能力不够，所以还需要省外采购。这种省内供不应求的失衡，恐怕是推动云南当地型材产出提升的主要原因，而并非实际终端需求有多好。此外，云南40-50万吨对民用型材的终端需求量还是在全国占比太小，不具有太强的表征意义。而从参与调研的山东铝贸易商的反馈来看，今年山东临沂及临朐的型材消费情况都不乐观，越大的型材厂情况约糟糕，越小的反而相对还好，因为小企业运作更灵活。

　　4.调研总结：长期产能格局明确，但短期新投节奏不定，对短期铝价并不悲观

　　从此次云南铝产业调研情况看，在市场最关心的云南电解铝新增产能问题上，首先中长期产能格局明确，云南电解铝产能增加是大势所趋，这是未来几年内影响国内电解铝供应端的关键变量，另一大关键变量在内蒙古。其次，短期产能投放的节奏存在较大不确定性，短时间集中批量上马电解铝产能的可能性并不高，因为受到环保、供电能力、原料匹配及运输成本、优惠电价等因素的制约。

　　最后，被调研企业对年内11-12月铝价走势较为关心，参加调研的私募基金及贸易商也给出了相应的观点。总的观点认为主要还是取决于铝锭去库速度，如果10月下半月及11月还能恢复较快去库，当前价位或有一定支撑，但12月要重点关注魏桥和信发复产情况。对于明年，因为有供应放量和需求走弱预期，明年开始的铝价预期偏悲观。

　　在重点谈到的短期铝价走势上，就当前盘面而言，有机构认为铝价的下跌或已经反映了国内原铝需求差及出口需求受到的中美贸易摩擦的负面影响。后期铝价会不会继续下跌，取决于两点：

　　其一，需求端是否崩盘，但是年前来看内需平稳，外需环比存改善可能，边际上需求端中性偏强。内需上，一方面下游消费受到的环保影响已经较为充分，河南地方板带厂开工现在已经压到70%左右，后期进一步下压的空间不大。另一方面，铝今年消费差，其实不是差在终端，是差在原铝和中间环节。今年与铝终端消费相关的玻璃和塑料等消费都不差，但是原铝消费增速低，主要归咎于废铝替代的扩大，以及下游中间环节的主动去库。铝下游加工链条太长，每个环节都在去，影响的需求就会很大。但是现在来看，废铝在经历过去两年的大量使用之后，积蓄率已经较低，后期增量将主要取决于回收率和使用效率，多拆多少建筑门窗，这一点来看废铝对原铝需求的挤压空间在缩窄。而中间环节因为已经处在较低库存，一旦后期宏观没有预期的差，下游主动一补库，这个需求的增量可能会比较可观，但这个补库的时点不好说。另外在外需上，出口铝材按照结构来看，重熔卷影响，年初就开始往下降，但现在继续下压的空间在缩窄，杆、管、型材影响都不大。板带企业出口在经历9月份的环比下降下，10月出口订单预计环比持平，11月出口可能会反弹。这主要是考虑到加工材出口企业和下游厂家之间的关税分担已经谈妥，后续主要就是看美国需求量，预计年底前美国需求边际有增量。

　　其二，供应端上，短期供应压力不大，重点关注魏桥和信发的量，乐观点估计他们的量要爬产到12月，供应端边际恢复的速度年前可能会比预期的慢。这又与2015年不同，所以即便需求端还是差，只要短期供应压力不大，那么空头去打的意愿就不会太强。要明确地做下跌趋势，还是要到某个时间节点，供应恢复速度开始快于需求时再做。

　　来源于：国泰君安期货